【财讯】为什么调整资本结构也能创造价值

那一年，莫迪里亚尼和米勒解释了mm定理，但给出了一系列严格的假设条件。 也就是说，当一家公司处于没有摩擦的世界时，资金来源完全不重要，但是必须面对有摩擦的现实世界，诚实地设计资本结构，获得最佳的资本结构，提高企业价值。

温阿姨的茶庄要做大，只是现有的产品和营销渠道不够，必须通过产品的开发和新地区的扩大来发掘新的利润增长点。 但是投资新项目还缺少数百万的资金，怎么办？ 温阿姨来咨询女儿温妹妹，妹妹提出了两个选项，一个是向银行借，利润是固定书支付利息，清洁，坏处是负债率急剧增加，有财务风险。 二是向一些人发行特定的股票购买。 这些人可以通过购买进入自己的茶馆。 这样的利润是没有财务风险，负债率不会下降。 缺点是股东多了，麻烦的事多了，会影响企业的决策效率。

最后，这两个方案还不错，看看温阿姨是怎么算得失的。 光是资金总额，无论是向银行借款，还是向别人发行股票，数量都一样，正好可以弥补投资不足。 这些投资的预期很好。 所以，你好像什么都没烦恼。 温阿姨想起了参加培训班时学到的mm定理。 这个定理意味着资金来源不会影响企业的价值创造。 给予投资，必要的资金怎么来与价值无关。 价值只与投资有关。 资金来源位于资产负债表上，只要合计等于左侧资产项目，右侧可以怎么分割当前右侧的负债和资本。 右边的分割形成资本结构，这个资本结构最高可以表现为100%负债，最低可以表现为零负债，靠自己的资金迅速发展。 根据mm定理，这也是同样的结局。

mm定理发明者莫迪里亚尼和米勒没有想到这个定理会对业界产生这么大的影响。 据说有一次米勒坐出租车回家，司机突然问他。 “你知道mm的定理吗？ 这是经济学界的奇迹，纯粹的理论论文成为了社会的热点。 当时，莫迪里亚尼是刚来美国流浪的欧洲经济学家，学术成果光明，但暂时没有好地方，拒绝在哈佛大学的经济学部工作，熊彼得的推荐也没用。 米勒毕业不久便是一位年轻的助理教授。 有一次在卡内基梅隆大学的讲座上两个人认识，莫迪里亚尼在舞台上说话，米勒坐下听，一拍就一起做了论文。

为什么行业这么重视这个定理？ 这个定理成立后，资金来源的形式与价值无关，所以我们为什么要在意这些形式呢？ 股票？ 不重要； 债券？ 不重要； 派生工具？ 更不重要，只有钱是最重要的。 这些金融产品的形式不重要，华尔街应该关闭吗？ 这才是业界爆发这个定理的根本原因。 莫迪里亚尼和米勒带来了谁的饭碗吗？ 定理爆炸了，米勒被媒体追赶。 在记者们的主张下，米勒终于用饼图阐明了他解释的定理。 根据这张图，企业价值就像大面包，资金来源等于资金的运用。 也就是说，给定的面包总量和大小不变，所以怎么切这个面包不影响这个面包的重量。 切的时候不要掉太多碎片。 切好的各小块加起来也是原来的饼。

温阿姨记住了那个饼，所以想起了mm的定理，又根据这个定理想起了自己公司，决定向银行贷款。 一家银行先示，先得，不要当罪人。 银行的钱到了，项目如期启动，企业开始进入稳步的扩张期。 温阿姨的茶馆有新产品、新项目，但也带来了很高的负债率。 但是温阿姨还记得饼图呢。 高负债率不会影响价值创造，可以无视。 两年后，遭遇了恶劣的天气。 气候对茶叶的生产有很大的影响，不仅茶叶的上市时间一下子大幅度推迟，茶叶的产量也大幅度下降。 这在经济学上被称为负面冲击。 负债率高意味着债务利息的支出是固定的，但茶叶产销带来的现金流入暂时与这种固定支出的债务利息不一致，温阿姨暂时紧张。 为了应对固定支付的债务利息，必须节约支出，它必须放慢原来扩张的步伐，停止一部分项目。 另外，我们必须继续想办法借钱来应对流动性。

受此影响，温阿姨说:“借款率高还是有风险的。 这个风险是财务危机的价格”。 没有人保证未来没有负面冲击。 面对这些冲击，高负债率的公司不太能扛得住。 收入流动变动，债务利息支出流动稳定，定期，因此两者之间存在匹配课题。 那一年，莫迪里亚尼和米勒解释了mm定理，但给出了一系列严格的假设条件。 老实说，这些条件在现实社会经济中完全不能实现。 也就是说，这个定理就像镜子，告诉我们公司在没有摩擦的世界里时，资源完全不重要。 但是，面对有摩擦的现实世界，必须诚实设计资本结构，获得最佳的资本结构，从而提高企业价值。 资本结构不是不影响企业价值，实际上是有影响力的。

只有理解理论和现实的区别和理论的真正意图才能知道如何使用理论。 温小妹是对的。 她在考虑两个方案的折衷时，实际上是根据现实条件做出资本结构的最佳选择。 温阿姨在市场上体验了这些道理，决心调整，把权力移交给了温妹。 温小妹根据公司的实际情况，重新设计资本结构，向特定人群发行10%的所有权，通过其所有权融资返还了银行的一部分借款。 这使公司的资本结构调整到合理的范围，也可以承受每月的利息支出，公司充满了活力。 温妹妹感叹说，让书面对现实的最好方法是在现实中阅读书的知识。 温小妹真的长大了。

(作者是中国人民大学经济学院教授)

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