【财讯】流动性经济学｜人民币汇率70年：从固定汇率制到汇率双轨制

原标题:流动性经济学|人民币汇率70年:从固定汇率制到汇率双轨制

例如，出现内向贬值和对外升值时(均衡汇率水平上升时)，简单来说，在内向货币政策需要紧缩，利息上升。 这可能会导致越来越多的资本流入，本币升值压力增大，经常账户盈余变窄(或逆差扩大)。 在固定汇率制下，如果升值幅度超过一定区间，中央银行必须在外汇市场介入，出售本币，购买外汇。 这与内部必要的严格货币政策相矛盾。 对中国这样的开放经济来说，货币政策的主要目标是稳定国内物价，即稳定货币的内在价值。 这样，汇率需要维持一定的弹性。 这是中国进行浮动汇率制度改革的基本逻辑。

笔者前面的专栏(《流动性经济学|人民币汇率70年:从外生变量到内生变量》，2019-07-18，澎湃商学院)全面阐述了人民币汇率1949-2019这70年的路径，本文从1949年新中国成立到1994年

阶段1949-1978，固定汇率

1949年至1978年是计划经济期，实施了监视单一货币或篮子货币的固定汇率制。 1972年以前监视英镑，1972年到1978年监视篮子货币，1978年以后监视美元(管涛)。 这个时期基本上对应布雷顿森林体制下的固定汇率制。 直到1971年，人民币汇率相对稳定，然后美元贬值，篮子货币定价的人民币汇率被动上升(见图1 )。 。

图一:计划经济时期人民币汇率走势: 1949-1978

资料来源: ceic、bis和东方证券

1949年1月18日，中国人民银行首次正式公布人民币汇率。 到1952年为止，由于没有设定人民币和黄金的比价关系，除了建国初期的恶性通货膨胀，基于购买力平价的美元对人民币汇率的变动很大。 1949年，1美元对80元旧人民币，1950年3月，1美元对42000元旧人民币，有525倍的差距。 1950年以后物价持续下降，1953年稳定，人民币汇率开始稳定。 1955年的货币改革，以1:10000的比例新交换，政府把美元对人民币汇率从2.62降到2.46，人民币一次没有上涨6%。 这个汇率一直维持到布雷顿森林机构开始崩溃。

1971年8月，尼克松关闭了美元兑换黄金窗口，布雷顿森林体制开始崩溃，美元进入贬值区间，也参考人民币汇率作出了货币决定。 随着美元汇率相对于其他货币的下降，人民币对美元的汇率持续上涨。 本回合周期的顶点是1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率上升到1.45，涨幅达到41%。 同时，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120下降到85，贬值幅度为29%。 美元名义比较有效汇率指数从145下降到120，减少了17%，实际比较有效汇率指数从145下降到103，减少了29%。 你会发现人民币美元升值的幅度超过美元贬值的幅度，人民币被高估了。

计划经济时期，另一方面经济开放度不高，贸易规模小。 另一方面，对外贸易部门采取了“出入计算、出入计算、出入计算”的内部计算方法。 所以，经济对人民币汇率高估的容忍度很高。 改革开放后，贸易经营权下放给部委和地方对外贸易企业，汇率高估和压缩贸易利益，公司出口积极性不高，财政补贴压力大，结果外汇不足。 1980年底，我国外汇储备馀额为-12.96亿美元。 汇率制度的改革是必要的。

第二阶段: 1979-1994，汇率双轨制

1978年底举行的第十一届三中全会确立了以经济建设为中心实施改革开放的重要决定，标志着改革开放基本国策的确立。 1993年11月召开的第十四届第三中全会通过了《中国共产党中央关于建立社会主义市场经济体制的几个问题的决定》，确立了建设社会主义市场经济体制的整体布局。 在此期间，是计划经济向市场经济转变的时期，重要的优点之一是包括汇率在内的价格双轨制。

计划经济向市场经济转型时期的汇率双轨制又分为两个阶段，一是贸易内部结算价格和政府品牌价格的双轨制( 1981-1984 )，二是政府汇率和外汇调整剂市场汇率的双轨制( 1988 ) 在1994年实现汇率合并之前，贸易内部结算价格和外汇调整市场汇率在不同阶段发挥着“锚”的作用，官方汇率正在收敛。 总体来说，美元汇率先升值后贬值，人民币官方汇率和比较有效率汇率指数不断下降(见图2 )，收敛于美元指数，人民币兑美元双边汇率后期出现了一定的过冲。

图2 :双轨制时代人民币汇率的演变: 1979-1994

资料来源: ceic、bis和东方证券

改革开放初期，汇率影响了公司的积极性和出口创汇，1979年8月，国务院改革了汇率体制，实施了贸易内部结算价格和官方品牌价格的汇率双轨制。 其中，贸易内部结算价格按1978年全国出口平均汇率上浮10%的定价，由1美元定为2.8元人民币，非贸易政府品牌价格继续以前的定价模式，以篮子货币加权平均得到。

双重汇率制于1981年正式实施。 期初，人民币的官方品牌价格——1.5元人民币/美元——远远高于贸易内部结算价格。 相对被低估的贸易内部结算价格调动了公司出口的积极性，外汇储备开始积累，1981年从负转为正( 27.08亿美元)。 但是，双重汇率制有天然的缺陷。

另一方面，汇率双轨制为无风险套利创造了空之间，行为人在汇款时选择了较高的贸易内部结算价格，汇款时选择了较低的官方品牌价格，造成了外汇黑市的出现和官方外汇供应不足的局面。

另一方面，从1981年到1984年，贸易内部的结算价格是恒定的，但政府的品牌价格根据供求状况和通货膨胀水平进行调整。 低的法定价格不要求供给，再加上高通货膨胀，人民币贬值，外汇上涨，法定价格收敛于贸易内部的结算价格，到1984年底重叠(参照图3 )。 。 在这个过程中，相对低估的贸易内部结算价格的汇率特征不断削减，国际收支顺差转向逆差，外汇储备开始下降。 1983年外汇储备阶段性偏高——89.01亿美元，之后持续下降，到1986年达到20亿美元。 官方汇率和贸易内部结算汇率的“双重汇率”制名实际上已经死亡。 当局于1985年取消了法定价格，实施了基于贸易汇率的美元监测的单一汇率制。 但是，汇率双轨制没有到此结束。

图3 :双重汇率制时代的人民币汇率

资料来源:丁志杰等()，国家外汇管理局

进口请求和外汇短缺是改革开放初期的一对矛盾，为了调动机构出口创汇的积极性，从1979年开始实施外汇保留和上缴制度，允许创汇公司和地方政府保存一定的外汇录用额，保留比例因收入性质和地区而异。 这导致外汇的诉讼，官方市场和外国汇市并存，官方汇率和外汇汇率并存，这是一般意义上的汇率双轨制。

外汇调整业务从1980年10月开始，中国银行开始外汇调整业务，价格根据贸易内部结算价格上涨了5%-10%，但官方有价格限制。 1985年下半年成立了深圳等外汇调整中心，10月在上海开始了外汇调整价格的试验，1988年4月在上海设立了第一个外汇调整公开市场，引进了会员制和公开竞争价格的成交方法，调整汇率的值幅度逐渐增加 到1993年底，全国各地设立了121个外汇调整中心，其中18个中心是公开市场。 (丁志杰等人说)由于国内经济过热，人民币面临贬值压力，1993年2月恢复了调剂市场的价格幅度限制，但这并没有抑制人民币贬值的趋势，反而加强了贬值的预期，人民币汇率不断下降。 同年7月，中国人民银行首次用市场化的方法控制外汇市场，出售外汇储备，再次取消调剂市场的价格限制，恢复了汇率自由变动。

转轨期，官方汇率一直处于相对高估的水平，持续收敛于外国汇市的汇率，其中3次大幅贬值，分别从1986年7月5日、3.2贬值到3.7，贬值幅度为15.6%； 1989年12月16日，从3.7降为4.7，贬值幅度为27%； 1990年11月17日，从4.7降为5.2，贬值幅度为10.6%； 这是由整个外汇的稀有供求关系决定的，外汇调整市场的汇率一时超过了10元/美元。 1994年汇率合并前，在中央银行的介入下，外汇调整剂市场的美元对人民币汇率为8.7，官方汇率为5.8，但外汇调整剂市场的交易额占8成。

汇率双轨制是经济转轨期的过渡性安排，具有一定的合理性，但只要货币的相对价格有多个，就存在无风险套期保值的空之间，汇率很难平衡。 外国汇市不仅起着调整外汇余缺的作用，而且为汇率形成机制的市场化改革提供了试验场。

从1991年初开始，前期宽松政策的通货膨胀效果开始显现，顾客物价水平持续上升，到1994年11月，cpi比去年同期上升了27.5%。 货币政策如何兼顾抑制内部通货膨胀和对外稳定汇率的双重目标成为决策层最关心的问题。 在这个问题的权衡中，浮动汇率制度改革和人民币汇率重估之箭在弦上。

(作者邵宇是东方证券首席经济学家，陈达飞是东方证券宏观分解师)
本财经公众号 全天候滚动播放最新的财经信息和视频，越来越多的粉丝福利扫描二维码